陈果：共鸣外，还有哪些新观念待挖掘？

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　　陈果投资策略

　　纲目

　　近期市集阐扬两大特征值得温煦：

　　一是指数波动率较着普及，东财全A曩昔10日涨跌幅标准差创5月以来新高，反映资金在当下位置对市集不对度加多。奈何看待后续演绎？伴跟着全A-EPR归来十年均值隔邻、部分中低风险偏好资金渐渐完成股债钞票第一阶段再均衡，以及部分高风险偏好资金在波动率抬升下或有短期止盈诉求，咱们以为，9月市集轰动概率普及，但现在并无明确行情逻辑结巴或类似4月关税冲击风险事件。资金面更多是净流入可能趋缓，而并不存在系统性流出风险，指数即便出现轰动，回撤空间亦相对有限。

　　二是结构层面，近期赢利效应聚集在AI等少数萍踪，短期结构往复过热，科技格调有抱团迹象。以【申万二级行业中相对全A具备周度逾额的个数占比】估计抱团程度，并统计2010年以来每周逾额前10的二级行业在后续一个月的逾额阐扬，咱们发现：1）若当周具备逾额的二级行业占比仍>20%，则逾额靠前的强势板块在异日一个月的逾额均值也为正，即 体现“硬汉恒强” 的动量效应，但跟着抱团度普及（具备逾额的二级行业占比越小），强势板块可赢得的异日1月逾额均值也会随之裁汰。2）但若当周正逾额行业占比降至20%以下，即抱团极致化，则市集会体现较强的回转效应，即当周跑赢的二级行业异日一个月逾额均值为负、录得正逾额的胜率也仅为37.5%。罢了本周，周度正逾额行业占比处于【20~30%】的历史低位区间，近期捏续下落，从历史统计看异日1月强势板块演绎动量效应的概率仍较高，但若抱团有进一步极致化的现象（联想占比降至20%以下），则需警惕科技干线月度跑输的可能性。若这一联想占比能有所普及，即板块/格调间合理轮动，则行情演绎将更为健康。

　　谈判到本轮行情的增量资金多以十足收益导向为主，咱们以为从胜率赔率勾搭、扩散轮动的视角看，勾搭机构交流交流情况，现时增量资金对成长扩散观念更有新开仓意愿，科技成长格调中，值得温煦的是6月以来涨跌幅仍相对逾期、但近一月盈利调度幅度靠前且后续具备一定潜在催化的细分，要点温煦【恒生科技、机器东说念主、半导体开辟、电板】等，尤其是前期滞涨的恒生科技指数当下已具备较高赔率。此外，值得接头的即是成长-价值格调的切换，记忆由流动性驱动的14年下半年牛市中的格调演绎，咱们总结，流动性捏续宽松的环境下，成长-价值间切换的三大驱能源温煦：计谋信号的催化、盈利的相对强弱、估值顶点分化后的拘谨。从现时三个联想所处的情景看，申万二级板块的PB分化度已处于历史以来相对高位，赔率视角下存在往低位价值切换的可能性；但胜率的普及还需配合稳增长计谋信号、盈利相对强弱预期编削的进一步考证。细分萍踪上，可最初沿着通胀预期改善（CPI->繁衍，PPI->化工）、稳投资预期（大基建->工程机械等）等布局挖掘。

　　要点行业温煦：港股互联网、半导体/算力链、非银、化工、有色、军工、医药等；要点主题温煦：机器东说念主、固态电板等。

　　风险指示：内需计谋后果低预期、关税加征幅度连续大幅加多、数据统计存在瑕疵等

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　　奈何看待指数波动率普及和结构抱团的演绎？

　　本周市集阐扬存两大特征值得温煦：1）指数波动率较着普及，反映资金在当下位置对市集不对度有所加多。东财全A指数曩昔10个往复日日涨跌幅标准差本周较着上行，并创下5月以来新高；2）赢利效应聚集在AI等少数萍踪。申万二级行业中，相对全A具备周涨跌幅逾额的个数占比降至30%以下，处于历史低位。

　　奈何看待现阶段指数波动和后续演绎？

　　伴跟着全A-EPR归来十年均值隔邻、部分中低风险偏好资金渐渐完成股债钞票第一阶段再均衡，以及部分高风险偏好资金在波动率抬升下或有短期止盈诉求，咱们以为，步入9月市集高潮斜率或将放缓、轰动概率普及。

　　一方面，谈判到本轮行情的底部撑捏来自于资金在风险调度后关于股债钞票设立再均衡的需求，咱们要点不雅测的全A-ERP指数经过6月以来的捏续开发，已归来到十年均值隔邻水平，表征市集已渐渐完成第一阶段风险偏好普及下的估值开发，也意味着后续部分中低风险偏好的固收+资金进一步流入意愿尚待不雅察。参考14-15年、19Q1、20Q2的行情演绎，股权风险溢价的进一步下穿需配合新的增量资金流入或基本面预期改善的撑捏。

　　另一方面，7月以来杠杆资金/私募/游资捏续活跃，从可追踪到的高频数据看，7月、8月（罢了8/28）沪深两市融资净买入额分歧高达1323.6亿、2561.7亿，尤其近两周净流入限制较着放大。但谈判到该部分资金不强健性较高，且流入/流出意愿频繁与市集赢利效应高度相干，在本周不雅察到一定的表情降和睦波动率抬升信号、9月要紧事件渐渐落地后，进一步流入意愿亦需密切追踪。

　　但谈判到现在并无明确行情逻辑结巴或类似4月关税冲击风险事件，资金面更多是净流入可能趋缓，而并不存在系统性流出风险，指数即便出现轰动，回撤空间亦相对有限。中期维度，经济结构改造和国产替代进度均仍处于发展初中期，A股证券化率、市值进款比等联想与历次牛市顶部仍有较着距离，信心重估牛趋势未完。

　　科技抱团与后续空间

　　本周指数连续录得正收益，但结构上赢利效应则聚焦于算力产业链等萍踪，科技格调抱团现象强化，部分资金关于后续结构脆弱性存在担忧。以【申万二级行业中相对全A具备周度正逾额的个数占比（后续统称“周度正逾额行业占比”）】估计抱团程度，历史来看，在一轮指数行情启动初期阶段，周度正逾额行业占比数目会先有一轮较着普及，尔后渐渐拘谨，亦然市集往干线聚焦的经过。

　　统计2010年以来，周度逾额收益前10的申万二级行业在后续一个月的逾额收益阐扬，咱们发现三个法例：

　　1）在当周正逾额行业占比>20%的配景下，逾额靠前的板块在异日一个月的逾额均值宽绰>0，胜率宽绰>55%，即市集大无数本领呈现的是动量效应、“硬汉恒强”。

　　2）进一步的，在周度正逾额行业占比>20%的配景下，不同占比区间也对应强势板块异日一个月逾额收益水平的不同。频繁来看，抱团程度低（即占比联想越高），则当周逾额靠前的板块异日一个月的逾额均值和胜率均较高，可用于牛市初期识别“强势行业”；但若抱团程度越高（占比联想越低），尽管强势板块异日一个月能有逾额，但幅度和胜率均较着裁汰。

　　3）需警惕的是，若是周度正逾额行业占比降至20%以下，即抱团出现极致化，则市集会体现较强的回转效应，即当周跑赢的二级行业异日一个月逾额均值为负、录得正逾额的胜率也仅为37.5%。

　　罢了本周，周度正逾额行业占比降至27%，处于2010年以来低位水平，历史来看2010年以来仅有约8.6%的周度处于这一占比以下水平，且频繁后续会较快的完成拘谨。现在，周度正逾额行业占比仍处于【20~30%】的区间，从历史统计看，异日一个月强势板块更多会演绎动量效应，后续若是这一联想占比能有所普及，即板块合理轮动，则行情演绎将更为健康；但若抱团有进一步极致化的现象，则需警惕科技干线月度跑输的可能性。

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　　成长里面扩散还是格调再均衡？

　　谈判到本轮行情的增量资金多以十足收益导向为主，咱们以为抱团有望避险极致化演绎。从赔率想维、扩散轮动的视角看，若后续资金出现高切低，或增量资金有新开仓意愿，温煦哪些结构性观念？

　　科技成长格调中，值得温煦的是6月以来涨跌幅仍相对逾期、但近一月盈利未较着下调且后续具备一定潜在催化的细分，勾搭咱们判断，要点温煦【恒生科技、机器东说念主、半导体开辟、电板】等。尤其是前期滞涨的恒生科技指数当下已具备较高设立价值，一是其钞票质地优异、基本涵盖国内互联网科技龙头，25Q2腾讯、阿里两大龙头的财报数据阐扬亮眼，AI相干业务已体现较着事迹孝顺，阿里AI芯片业务的布局进一步掀开远期想象空间；二是港股流动性近期也迎来边缘改善，鲍威尔表态转鸽，港汇脱离弱方兑换保证，Hibor快速上行后维稳，前期港股钞票价钱的估值压制正渐渐缓解。

　　进一步的，市集是否可能会发生季度级别的成长-价值格调的切换？反不雅雷同由估值驱动的14年下半年牛市中的格调演绎，咱们总结，流动性捏续宽松的环境下成长-价值间切换的三个主要驱能源为：

　　1）计谋信号的催化：14年下半年稳增长、稳投资信号明确。地产方面，各地继续取消限购、棚改加码、“930新政”大幅裁汰首付款比例和房贷利率；投资层面，7月政事局会议强调“积极扩大灵验投资”， “一带一起”相干配套计谋/配合机制/早期神情渐渐落地；货币计谋方面，11月超预期降息。计牟利好鼓吹上半年阐扬平日的周期/金融格调初始跑出相对收益。

　　2）盈利的相对强弱：受益出动互联网波浪和外延并购拉动，创业板归母净利润增速从2013年头始延迟，但步入14年下半年，伴跟着智高手机浸透率普及斜率放缓、影视资历高速增长后竞争风光恶化、4G建设老本开支增速最快周期渐渐曩昔，板块增速进一步上行乏力，相干于沪深300的盈利增速差也由前期的延迟转为拘谨。

　　3）估值顶点分化后的拘谨：历经2013年以来的高潮，彼时无数成长板块PB估值已处于历史较高水平，从申万二级板块中90% PB分位对应值-10% PB分位对应值这一联想看，成长板块与价值板块的估值分化具备一定的拘谨需求。肖似分子端胜率的配合，共同变成了14年下半年季度级别的格调切换阐扬。

　　从现时三个联想所处的情景看，申万二级板块的PB分化度（用90% PB分位对应值-10% PB分位对应值估计）已处于历史以来相对高位水平，赔率视角下存在往低位价值切换的可能性；但谈判到科技成长中算力产业链等萍踪的估值具备较着盈利撑捏且事迹自Q3以来捏续上修，后续举座价值格调胜率的普及还需配所有谋信号、盈利相对强弱趋势编削的进一步催化。细分萍踪上，可沿着通胀预期改善（CPI->繁衍，PPI->化工）、稳投资预期（大基建->工程机械等）等最初布局挖掘。

　　风险分析

　　1）内需计谋后果低预期：若是后续国内地产销售、投资、新开工等数据迟迟难以复原，信用偏弱，基建开工不足预期，通胀捏续低迷，浮滥未出现较着提振，企业盈利增速捏续下滑，经济复苏最终证伪，那么举座市集走势将会承压，过于乐不雅的订价预期将会濒临修正。2）关税加征幅度连续大幅加多：若是好意思国对华加征关税幅度连续超出市集预期，同期通过多样制裁模范和挟制妙技膺惩中国产物通过转口买卖等渠说念参加好意思国，此外，后续若进一步发动金融战、强制中概股退市等，可能对中国出口、经济增长、金融市集带来较大负面冲击，影响A股基本面和投资者风险偏好。3）数据统计存在瑕疵。

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